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汇川技术(300124SZ)调研纪要:近期股票大跌的因

作者: 分析预测  发布:2020-02-29

  日前,多家机构对汇川技术进行了调研。方正中小盘李大军通过调研认为,公司业绩至今未发现低于预期的情况,订单增加,未来经营势头良好,将超预期。另外,一季报中出现的毛利率下降、管理费用上升、现金流为负等问题并非常态,会在未来的报表中得到体现,公司经营无忧,超预期。企业在健康轨道上运行,过度反应不足虑。

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  日前,多家机构对汇川技术进行了调研。方正中小盘李大军通过调研认为,公司业绩至今未发现低于预期的情况,订单增加,未来经营势头良好,将超预期。另外,一季报中出现的毛利率下降、管理费用上升、现金流为负等问题并非常态,会在未来的报表中得到体现,公司经营无忧,超预期。企业在健康轨道上运行,过度反应不足虑。

  1.业务至今未发现低于预期情况。一季度订单增加53%,根据草根调研结果,4、5月份继续保持强劲势头,订单50%多的增加。完成全年预期收入27亿元以上,利润8.16亿元(同比44%)以上,EPS 2.1元,基本为确定性事件。市场担心的经营势头不好问题并未出现,工业环境基本与去年相似。解决此分歧,行业环境无忧,为超预期之一。

  2.一季报中出现的毛利率下降、管理费用上升、现金流为负、营业利润同比增加不多等现象均可从企业的经营活动中得到解释,并非企业常态,这些会在未来的报表中得到体现。如将来在报表中兑现,公司经营无忧,则为超预期之二。

  3.其他有可能的超预期因素:

  a)业绩层面全年来看,2.1元是保底业绩,一定会超预期,但是超预期范围应合理控制在5-10%,不应寄予太高预期。

  b)但是公司的并购预期可以重新树立,公司一直在有意察看符合公司战略发展的国内外收购对象。

  4.近期股票的下跌因素:

  a)最主要的下跌因素为市场风口变了,对于成长股、基金重仓股不大认可。

  b)市场担心房地产、工业周期的影响,对此一定看到公司在新产品上的作为,如同药品,通过培育新的品种不断的增强公司动力,从总体利润水平上可以保障公司多年的快速成长,有产品新老梯队的公司才是好公司。

  c)逐渐的市场分歧重点开始往15年转移,如果14年实现了高速成长,那么是否15年仍可以保持30-50%的高速成长,继续享受高倍估值?现在来讲,15年可以继续提供增量的行业有通用伺服、大传动、新能源、纺织业务等,同时机器人业务开始在15年有所作为。从现在的时点看,15年30%是保底增长,40%是中性,最乐观预期仍可能到50%。

  5.现在股票的操作策略:

  a)能预测风向者:市场不确定情况下,大部分人选择观望,等待右侧出击。难度在于一是难以预测风向,二是右侧难以买到相应的量。基于市场博弈难挣大钱。

  b)不能预测风向者:长期价值投资角度,在汇川业绩确定的情况下,汇川最低的业绩水平为当年的20倍(12年市场向下、行业向下、公司利润负增长),考虑持股到年底,如果明年业绩为3元。那么最低到年底价格也为60元。在最坏的情况下,今年也不会亏钱。寻找到安全边际,就是挣多少的问题,挣多少的核心在于市场策略,风向与水位如何。从历史回顾来看,10、11、13年能挣大钱者,均是敢于重仓、敢于长线、伴随着公司价值不断上升的投资者。

  c)对“风”的信心:公司的业务没有变坏,一切产品、管理、人员、文化积极向上。行业层面“工业自动化、机器人”是未来十年的话题,格力、美的等均要投资几十亿改造自动化工厂,自动化的行业趋势比10年刚刚提出这个概念的时候还要好。

  所以深信市场会逐渐认识到汇川技术将来在机器人行业里的重要地位,也会认识到自动化时代的投资价值。

  用董事长的话总结:企业有运行的规律,过度反应不足虑。

  二、投资者主要关心的几个核心问题

  1.毛利率问题:去年54%,今年51%,下降了3个百分点,与四季度环比持平。

  a)主要是产品销售结构的变化。光伏逆变器、高压大传动、汽车电子、电机等毛利较低。去年的占比未9%,今年的销售收入占比23%。综合毛利率下降了2.5%。

  b)汽车电子销售五合一、三合一产品。汽车电子的毛利率是降低的。以前的汽车电子只有驱动器,现在不仅仅是单纯的变频器,五合一和三合一中有DC/DC,助力转向的产品,毛利率比较低。

  c)与去年四季度的毛利率基本上是持平的。并不能说明公司产品竞争力下降。

  d)未来毛利率的趋势:一季报是51%,从全年角度看,可以维持在50-51%。虽然低毛利率的产品在增加,但是公司的高毛利率产品也在增加。

  2.费用问题:销售费用一季度5079万,去年3450万。管理费用今年8342万,去年5143万。合计销售费用+管理费用1.33个亿,同比56%,高于收入增长。

  a)销售费用增加了47%:

  i.销售人员增长约15%,导致工资差旅费用增长。

  ii.销售收入增长54%,导致运杂费、返利费用增长。

  b)管理费用增加了62%:

  i.研发管理人员增加了100多人,导致研发工资差旅费用增长。

  ii.研发材料费用、无形资产摊销,会议费用增长。去年收购了伊士通摊销增加了200多万。还有去年年底的会议费用。材料费用700多万。二季度的无形资产摊销会有的,材料费用很小了。

  c)未来费用的趋势:从销售费用方面讲,年度预算销售费用控制在30%增加,管理费用增加30%。一季度中的销售费用47%,管理费用62%,不是常态。去年的一季度人数比较少,是基于12年非常差的工业环境。

  3.现金流为负,去年7000多万,今年是负4500万。

  a)2012年的时候有媒体质疑过现金流和销售收入不相符。公司的收款70%是承兑汇票,现在都是到期之前支付给供应商,承兑汇票是流转的,不进入现金流。今年一季度的实际回款是4个亿。

  b)现金流问题在工控行业是一个假象,同行中英威腾也是如此,承兑汇票对于企业来说就是体外循环。中国的货币流通老外理解不了的就是承兑汇票,对于工控企业最好关注应收账款的回款率和周转率。现在的应收账款没有太大变化,现在是80天左右,跟以往差不了多少。现在不是因为光伏和高压的回款不好导致的。

  4.营业利润的问题今年1个亿,去年0.8个亿,同比只增加了23%。

  a)本来应该营业利润也与销售收入可以同步增加,但是由于费用增加较快,导致营业利润下降。如果费用情况在一季度不是常态,那么营业利润也会逐渐的恢复与收入同步的状态。

  b)未来营业利润的趋势:如果销售收入超过30%,费用控制在30%。那么利润是可以同比增长的。

  5.营业外收入,今年4000多万,去年800多万

  a)今年一季度2800多万是增值税退税返还,电机转动控制1100万是政府补贴。一季度比较高,现在回到了正常状态。13年不正常,一季度二季度比较少,三季度多。比较正常是上个季度的4-5%。

  b)2013年总共有1.5亿的营业外收入,其中1.1亿是增值税返还,4000万得政府补贴。

  c)正常情况下,营业外收入应该为上个季度营业收入的4-5%,政府补贴可以从13年中推算。个人预测全年的营业外收入应该在2亿元左右。

  6.销售收入与净利润能否全年做到50%?

  年报中披露的销售收入和净利润目标(30-50%),都可以实现,都没有做调整。

  7.订单情况

  一季度公告披露订单增加了53%,跟销售收入的增长基本同步,4月份订单情况也比较好。

  三、详细纪要

  1. 一季度的主要工作

  a)一季度汽车电子、光伏逆变器、高压大传动、通用伺服产品保持高速成长。

  c)研发:固本工作

  d)市场:技术营销,今年提上了一程,一季度会议的主体就是技术营销。

  2.未来的变化趋势

  a)今年全部预算利润增长30-50%。从销售费用方面讲,年度预算销售费用控制在30%增加,管理费用增加30%。一季度中的销售费用47%,管理费用62%,不是常态。去年的一季度人数比较少,是基于12年非常差的工业环境。

  b)从毛利率讲:一季报是51%,从全年角度看,可以维持在50-51%。

  c)现金流:这个是一个假象,同行中英威腾也是如此,承兑汇票对于企业来说就是体外循环。中国的货币流通老外理解不了

  的就是承兑汇票,对于工控企业最好关注应收账款的回款率和周转率。现在的应收账款没有太大变化,现在是80天左右,跟以往差不了多少。现在不是因为光伏和高压的回款不好导致的。

  d)营业外收入:一季度比较高,现在回到了正常状态。13年不正常。一季度二季度比较少,三季度多。比较正常是上个季度的4-5%。

  e)营业利润:如果销售收入超过30%,费用控制在30%。那么利润是可以同比增长的。

  f)销售收入能否维持50%?无论今年销售收入和净利润目标,都可以实现,都没有做调整。

  g)订单:一季度订单增加了53%,跟销售收入的增长基本同步,4月份订单情况也比较好。

  i.光伏一季度是淡季,光伏的贡献不大。一季度光伏看似有销售收入,绝对值不高。

  ii.稳健增长:20%左右。

  1)电梯:1-4月份,客户的电梯订单增速还是不错的。但不能期望增长非常快。

  2)变频器:

  iii.较快增长的

  专用伺服:主要是指注塑机

  iv.快速增长的行业:

  1)汽车电子

  2)通用伺服

  3)高压传动

  3.维持毛利率50-51%的方法是什么?低毛利产品将来会占比多高?

  a)高于平均毛利率的产品:

  ii.变频器:50%以上。英威腾是40%左右,蓝海华腾是42%

  iii.专用伺服:

  b)平均毛利率

  c)低于平均毛利率

  i.电机:电机的销售比重不会特别大,是通过通用伺服和专用伺服两个产品带动,如果电机上升,说明驱动器也多,两个可以抵消。

  ii.光伏:唯一的影响就是光伏产品,重视现金流和毛利率。如果比较重视营业收入,那么光伏的量可以上升的很快,现在公司都没有预算,担心对公司整体毛利率影响较大。

  iii.高压变频器:现在的占比不高,对总体的毛利率影响不大。

  4.与经济环境的影响,从三个维度分析公司,不能只从一个角度简单分析。

  a)工业增加值:通用变频、通用伺服、PLC、注塑机。现在与去年相比较,没有变差,低迷稳定的增速。稳健增长。

  b)房地产:现在接触的电梯厂商,一季度的订单情况都很好,并没有出现不利情况。

  c)新能源:可以期待一下。汽车电子非常看好。

  5.各项细分行业的进展:

  a)电梯的销售比重:去年是7.9/17.25,40%多,今年市场占比不到40%。估计是9亿/27亿=33%。

  b)铁路驱动的门槛:这个行业男队较大

  i.市场壁垒:汇川没有根基。

  ii.产品壁垒:汽车牵引,如果没有大量的试用,是跑步起来的。

  c)注塑机:注塑机是公司的第二大产品,13年比12年好很多,但是还没有到11年的水平,现在是正常期。14年是较快增长(估计是在30%以上),除了驱动外,今年新增了电机,以及从伊士通过来的控制器。

  d)南京工业视觉在陶瓷行业的进展:一般是用拍摄图像,他们的核心技术是进行后期的图像处理。

  e)传感器产品的规划:围绕着内部服务规划,一个是电梯,sin/cos的编码器。二是通用伺服的二十位、2500线的编码器。三是机器人,21位编码器、绝对值编码器。20位编码器,去年获得了很大的进展。

  f)石油装备顶驱大传动:19日有一个石油行业展览,推出了石油行业的解决方案,电机转动控制有销售,但是量比较小。这个是西门子和ABB的核心业务,现在有四五家比较大的企业,跟四川的客户已经有接触。这一两年不会有很大的量,耕耘的市场。

  g)汽车电子的方向:每个厂家的驱动器都是定制的,彼此都有护城河。驱动器将来主要都是变频器厂家在做,因为批量更大

  成本比较低。

  h)光伏行业的策略,如何做好国内与国外的市场:最初的策略比较谨慎,毛利率和回款。公司内部有一个目标,如果影响毛利率比较大,可能订单就不接了。汇川主要做国内的,民营的一些电站。现在的毛利率水平40%左右。

  i)机器人研发进展

  i.伺服一直在进展,绝对值编码器,专用控制器在研发。年初能出来。

  ii.工业视觉产品:在做实验。

  iii.DDR马达:现在在试机应用。

  6.一季度的存货,4个多亿是什么原因?结构上发出商品是多少?

  a)原产品:今年对经济形势感觉不错,增加了原材料的储备以及产成品的结构。12年的情况比较差,13年的年初做的预算比较谨慎。但是今年相对比较乐观一些。人员预算和物料预算都高一些。

  b)产成品:

  c)在产品:

  d)发出商品:变化不大。光伏和高压是工程型的,根据项目进度结算,这个增加了一些。

  7.后续的解禁问题:

  当初承诺到5月12日。后续估计会有人解禁,现在还没有人提出来。如果有肯定是统一安排,到底是机构来接,还是大宗交易,还没定。机构接别太麻烦就行。

  IGBT:英飞凌在做。大部分做变频器的公司都不做IGBT。ABB有这个业务,西门子的卖给了英飞凌。现在DSP,主要是IT,motorola有一些。

  9.这个行业为什么走出来的是汇川?而不是英威腾,公司的文化和激励机制是怎么做的?

  a)公司的战略定位:最早的定位就是和国际的品牌竞争,这个定位在研发产品和销售策略都是围绕这个做,比其他的厂家定位好一些,他们都定位在国内的品牌竞争上。

  b)公司的经营策略:特别是为客户提供解决方案的策略。

  c)管理团队不错:经历了华为和艾默生的洗礼。对行业的管理认识和判断相对较好。随着公司规模的扩大,公司的管理压力也是在增加。现在的管理模式和进行模式非常复杂。围绕着伺服一个产品就非常复杂:

  i.运动控制

  iii.编码器产品

  d)从激励的角度,一定要领先国内,现在人员的竞争非常激烈。今年做职业发展通道,认证资格。现在很多员工特别关注自

  己的发展通道,公司的管理岗位比较有限,让营销人员、研发人员走专家路线。看到目标和发展方向。有一个前提就是这些专家的收入可能比管理人员的还高,现在从公司的角度看,研发人员收入高于管理者。可以吸引更多的人才。

  10.公司事业部的管理模式,现在的营销人员越来越定制化,在规模增加的情况下如何控制。今年销售人员增加了15%,是结构的调整,还是投入到新的行业中。

  a)每个事业部都在增加人,15%的人员增加分配到这边。也有通用的,比如行销部。中国的人才供应,电机转动控制越是通用的越好找,一般的销售人员几把斧头。价格、关系。这样的销售人员很多很多,汇川做最主要是理解这个行业的需求,给客户做产品和技术方案的牵引,要求所有的销售人员要了解什么叫IPD,比如纺织行业,和客户交流机器的发展路径,ABB和西门子提供的产品有什么不足,客户的不足能否转化为汇川的产品,是不是可以转化为公司的规格书。走起来比较难一些。

  b)内部的人:内部拓展与行销。汇川的销售模式与经营模式,对人才的需求跟别的公司不一样。应届生到一个合格的销售人员是1-2年,成为一个技术行销人员,可能需要更长的时间。通过预算来控制。

  c)汇川的人员流失率:职员大概5%。公司增加了人员的淘汰与转岗,研发人员与销售人员的盘点。单看流失率比较低。

  11.募集资金投产项目的投产:

  a) 二期工厂:光伏逆变器、汽车驱动器、大传动。现在的产能是变化的。去年整个的销售已经启动,比预期的要快,苏州的

  二期工厂设计变化,苏州的去年天气影响比较大。产能的规划让规划局做材料变更,今年年底左右,大概耽误了半年多。生产线的建设没有技术瓶颈,市场的需求比较大,现在已经租了2个10000多平米的场地。

  12.围绕着与国外企业的竞争,2010年的市场占有率等,主要产品与国外产品的比较,市场占有率的情况。

  a)变频器:在中国市场他写的第四名,ABB、西门子、安川、汇川、台达。

  b)伺服:伺服是国内五六名的样子。

  c)汽车电子:

  13.国外收购:

  五月4日开了个会,很多项目都终止了。投委会只要不符合公司战略发展方向的,都砍掉。

  14.公司在工控安全方面的发展:

  a)工控安全分为两个层面,一个是人的安全,这个欧洲做的好,中国的设备卖不到欧洲去,因为没有安全标准。欧洲的PLC都要求有一个辅助功能,一旦碰到人立即停止。中国的研发中都没有这些。汇川在这个层面有设计。

  b)第二个安全是信息安全:这个汇川没做。

  15.研发人员的分配与费用情况

  a)现在是13条产品线,以变频器产品线为例

  i.变频器开发部,软件和硬件:40-50人

  ii.公共资源:工艺、可靠。40-50人。

  b)研发的产品1-2年后产生效率,开发周期1年,试用至少半年。大部分的费用是未来1-2年的产品。部分人是固本。

  16.变频器的拓展,比如工程变频器等是不是不理想?

  a)片区中的前十名用户,汇川能进入多少?江苏在纺织,华南有起重的,浙江是机床和纺织。在前十名的大客户中,汇川比较少。基本上都是施耐德、丹佛斯、安川等。都是围绕着纺织、起重、机床。汇川绕不开这几个行业以及大客户。汇川今年在纺织行业销售收入增加比较快,两条线:综合解决方案以及汇坤的专机路线。

  b)工程变频器是拓展重点,2-3年以后的重点。

  17.传统产品在海外的拓展怎么样?

  现在的老外人员10多个,没有达到原有的预期。主要的方向是电梯、注塑机、电机。

  18.电梯又必要做的那么快吗?

  日立推出来最快的电梯,17米/s,以上的速度。所以也要求电机很快。主要是国内的品牌。除了康力之外的其他的,都是汇川的。江南嘉捷、博林特。

  19.进口替代的案例

  a)电梯中:之前是安川30%,现在是汇川30%

  b)起重行业:现在汇川就很难,安川50%的东西。是因为汇川在电梯行业做了革命性的创新,做了一体化,在行业大发展的情况下,解决了用户的需求,之前的调试2天时间,现在需要40分钟。起重行业中,无法挖掘一个产品,给行业带来一个耳目一新的东西。通用产品硬碰硬。

  c)现在纺织行业,肯定是有一天。纺织的变频器行业应该有10个亿。纺织一定是伺服+变频+PLC的打包方案。

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关键词: 电机转动控制